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Le scandale de l’OAT « verte »

Ce matin, l’Agence France Trésor a émis une nouvelle OAT1.Obligation assimilable du Trésor, la dette de long terme de l’état. rebaptisée « verte » pour l’occasion, afin de satisfaire au goût de la publicité de notre ministre de l’environnement, Ségolène Royal.

Clarifions tout de suite les choses : cette OAT est absolument indistinguable des autres OATs et ne permettra pas un euro de dépenses supplémentaires en faveur de l’environnement. Le principe de non-affectation des recettes (ou universalité budgétaire) empêche en effet d’affecter une ressource, ici le produit d’un emprunt, à des dépenses particulières 2.Cette règle connait de nombreuses exceptions, mais est bien appliquée dans ce cas précis.. C’est une pure mesure de communication visant à mettre en valeur des dépenses qui auraient pu être financées sans difficulté par une OAT standard.

Là où le bât blesse en revanche, c’est sur le coût de cette mesure. Les OATs sont « assimilables » : l’état réemprunte régulièrement sur des souches existantes, plutôt que d’émettre à chaque fois un emprunt différent, ce qui concentre la liquidité sur un nombre restreint d’obligations3.Pour plus de détails, voir l’article OAT de Wikipédia.. En émettant une souche « verte » dédiée, qui risque de ne pas être ré-ouverte de sitôt, l’état se prive de cet avantage et doit payer plus cher pour convaincre les investisseurs d’investir dans un emprunt moins liquide.

En l’occurrence le différentiel de rendement s’élève à 13 points de base : pour pouvoir mettre en valeur la ministre, l’état va payer 0.13% d’intérêts par an en plus, jusqu’en juin 20394.Légère simplification, mais l’émission s’est faite très près du pair, pour les puristes.. En 22 ans et 6 mois, et sur un nominal de 7 milliards, cela représente tout de même plus de 200 millions d’euros, pour une dizaine d’articles dans la presse professionnelle qui seront tous oubliés demain.

Edit : Le communiqué de l’AFT sur l’opération vient de tomber et un extrait est particulièrement savoureux (le gras est de moi) :

Les fonds levés seront gérés selon les principes d’universalité budgétaire et financeront un montant équivalent de dépenses vertes éligibles. En pratique, les fonds levés via l’OAT Verte seront traités comme ceux d’une OAT traditionnelle tout en faisant l’objet d’un suivi de l’allocation des Dépenses Vertes Éligibles.

 

Notes   [ + ]

1. Obligation assimilable du Trésor, la dette de long terme de l’état.
2. Cette règle connait de nombreuses exceptions, mais est bien appliquée dans ce cas précis.
3. Pour plus de détails, voir l’article OAT de Wikipédia.
4. Légère simplification, mais l’émission s’est faite très près du pair, pour les puristes.

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  1. Très intéressant texte que je vais tenter de mettre en regard de ce qui se passe plus généralement sur les obligations vertes.

    Sur le principe de non affectation des ressources, ce n’est pas la question. Quand des agents économiques (banques/entreprises/états, etc.) font des thematic bonds (verts ou pas), ils s’engagent à dépenser un montant minimum (celui de l’obligation) dans une liste de projets qui répondent à certains critères qui normalement sont transparents. L’émetteur fait ensuite un reporting pour montrer qu’il a bien fait ce qu’il a dit qu’il ferait (je simplifie mais en gros il y a plus de transparence et un « engagement » de l’émetteur => voir les Green Bond Principles pour plus de détails sur la logique). Dans la plupart des cas, ces agents auraient pu se financer par des obligations classiques. Les motivations pour faire une obligation verte sont donc diverses: communication/visibilité de l’action, atteindre des investisseurs responsables qu’on a eu mal à atteindre sinon (ça peut aider à obtenir des maturités plus longues), renforcer le dialogue avec les investisseurs, etc.
    Concernant le bénéfice pour l’état. Il y a la com, c’est certain. Mais alors pourquoi avoir emprunté autant à ce spread? Ils auraient emprunté la moitié, voire le quart, cela aurait eu le même ‘retentissement’. Une différence est que l’Etat s’engage auprès d’investisseurs à réaliser et financer un certain nombre d’actions. C’est de la soft law mais en soit, ça ‘lock-in’ un peu d’action. Lorsque qu’une entreprise comme ENGIE lève plus d’1 milliards d’€ avec une obligation verte, on ne s’attend pas à ce que tout soit vert chez ENGIE, on sait juste qu’ils investiront dans un certain nombre de projets pour le montant de l’obligation. Ca ne fait pas des miracles mais ça consiste en un engagement public et ça coûte de la crédibilité si l’engagement n’est pas tenu. (Ce n’est pas grand chose mais ni plus ni moins que des promesses de dette <3% qu'on peut repousser tant qu'on veut à la commission européenne…).

    Il y a eu un long débat sur le fait de savoir si ces obligations devaient être plus chères, au même prix ou moins chères que des obligations "normales". Le consensus général est que comme il s'agit d'une obligation classique à laquelle on ajoute du reporting, elle devrait être au même prix. Ce qui change ici, d'après ce que je comprends, c'est qu'il ne s'agit pas d'une OAT complètement fongible avec les autres. Et il y a donc une prime de 13bps au risque de liquidité. Je ne comprends pas à 100% le concept mais intuitivement, je me dis qu'il devrait y avoir une opportunité d'arbitrage (d’autant qu’à l’heure actuelle, la demande en obligations vertes est inférieure à l’offre et que les acheteurs ont tendance à les garder) qui ferait converger les taux, mais a priori, le marché n'est pas de cet avis.

    On peut également interpréter ce spread par le déficit de confiance dans le fait que l'action publique serait pérenne dans ce sens. Dans le meilleur des mondes où tout le monde est persuadé que l'action continuera (ce qu'elle doit faire vus les enjeux), les investisseurs auraient dû penser que la ligne serait réouverte (surement moins souvent qu'une classique néanmoins?). Il faudra voir comment se comporte le marché secondaire. Mais donc c’est aussi une prime d’instabilité politique.

    Voilà. Je suis personnellement déçu en tant que contribuable que cet OAT ait coûté autant. Ils auraient pu emprunter moins et donc peut-être moins cher. L'outil n'est pas pour autant à jeter à la poubelle. Peut-être qu'on aurait pu utiliser cet argent (bon 10M par an c'est pas bézef non plus) pour garantir des obligations vertes d'entreprises privées qui auraient eu des taux plus bas et l'effet de levier aurait été meilleur mais bon, c'est un autre débat.

    • Pour bien préciser ma critique : ce n’est pas une critique générale des obligations vertes (même s’il y a des points critiquables). Les entreprises n’ont généralement pas de lignes obligataires réouvrables comme les OATs, émettent des montants plus faibles et peuvent avoir besoin de signaler un intérêt écologique à des investisseurs comme les fonds ISR. Le seul coût dans leur cas est le coût de monitoring.
      Pour la France, le cas est différent et la critique repose justement sur la nécessité d’émettre une ligne d’OAT dédiée, alors même que nous avons déjà tout un ministère dédié à l’environnement.

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